Friday, August 27, 2010

Winner's Curse or Future Prosperity

這兩天 DellHP 競標 3PAR 吸引了相當大的媒體篇幅。對於這兩家廠商來說,得到了以資料儲存為主業的 3PAR,可以幫助他們對商業客戶提供更多的資料服務,並且在雲端運算上往前大跨一步。

目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65,在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN,剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價,在下面這篇文章裡面可以看到討論:

New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"

該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告,而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。

cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市,到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大,大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底,所以沒有加入今年的數據,僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司,CAPM 的 alpha 值很高,CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用,而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。能夠把 cost of capital 壓到那麼低的主要原因大概是現在的 cost of debt 太低,不過若是被 Dell 或 HP 併購,3PAR 的 cost of debt 應該還可以更低一點,

該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷,其他數據也都不易靠財務報表推估,必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西,我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比,因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題,可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講,這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2,有的時候會大於 2,更多的時候小於 2。以目前的情況來說,HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說,天底下電腦廠商並不是只有這兩家,Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例,HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是:

HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425

從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin,必須要從服務這一端著手,而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能,3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看,他們給了兩種不同的情境,價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下,價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說,目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27,超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。

一般來說評價通常都會低於市場價格,不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看,我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse,標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說,長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin,才是他們目前競標時心裡想的事情。

目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee,如果 3PAR 接受了其他更高的 offer,必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M,New York Times 說大約是每股 $.30 左右,不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15,不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題,還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼,那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距,Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。

【後記:】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer,如果 HP 還要繼續下去,$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進,而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出),在競標過程中較佔優勢。

HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心,才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結,大概只有 3PAR 是贏家,Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術,另外一個出太多錢。

目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇,把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。

WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das

Wednesday, August 25, 2010

Impossible Trinity

New York Times, 7/9/2010, "The Trilemma of International Finance" by N. Gregory Mankiw

這一篇早就該拿出來了,不過反正現在是暑假,晚就晚一點也無所謂。

這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章,他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念,我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說,任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率,以及獨立的貨幣政策這三件事情。

大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩,不要有太大的波動,以免為廠商帶來太高的避險成本,這樣不僅是國內廠商成本增加,對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率,但是或多或少也都會加以干預。

兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招,其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』,畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率,那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己,而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響,國際熱錢流動進台灣的數目較多,使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關,兩個月過去回頭來看,大概還真的關係不大。

Supply and Demand Eventually Rule the Day

WSJ, 8/24/2010, The Housing Mirage

政府補助通常只能改變事情發生的時間,把壞事延後一些,但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後,雖然整體股票市場下跌,但是相關的建築公司股票反而反彈,因為這個市場的底部終於浮現了。

If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......

With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.

這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。

Thursday, August 19, 2010

You Bet

on your grades.

WSJ, 8/19/2010, "Wager 101: Students Bet on Their Grades" By STEPHANIE BANCHERO

簡單的說,你可以賭自己的成績超過或是低於某一個設定的分數。